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如何看待桥水基金创始人达利欧称，「中国需要债务重组，规模应超上世纪 90 年代末」？
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New highlights added September 11, 2023 at 6:56 PM
- 债务重组，跟资产负债表衰退，其实是一个意思，都是一部分资产和一部分债务，要走向毁灭。 (View Highlight)
- 美联储扩表，扩的就是资产负债表，它印钞，扩的是债务端，在资本市场买买买，扩的就是资产端 (View Highlight)
- 后来这个词也用来形容民间的经济行为，比如你去贷款，买了一套房，就是你扩表了，贷款就是你的负债，房产就是你的资产。 (View Highlight)
- 反之，不论是卖房，还是提前还贷，抑或房价下跌，收入缩水，都属于缩表，也就是资产负债表衰退。 (View Highlight)
- 你这边一衰退，另一头就难受了，因为那边的大量债务，都是用你的债务做地基的，你抽走地基，他就塌方了 (View Highlight)
- 讲债务循环，首先要解决的问题就是——债务有什么用？
你现在肯定觉得债务是不好的，是陷阱和枷锁，一个人要是有高额房贷，再碰上中年失业，那简直要五雷轰顶。
但前几年你可不是这么想的，当时要是劝一个人买房，最常用的话术，就是「买房，是我们普通人唯一可以加长期杠杆的方式。」
那时候债务还是好事，它是撬动高价值资产的杠杆，是我们可以提前享受生活的福报 (View Highlight)
- 经济，概括起来讲，就是生产和消费，但归根到底还是消费。
因为需求是一切价值的开端，没有需求，生产就是过剩，就会制造问题。
所以经济增长在某种程度上讲，就是要创造需求的增长，或者说先有需求的增长，再有生产效率的提升。
而债务，就可以有效刺激总需求的增长！ (View Highlight)
- 要是存钱买手机，得从后面几个月的生活费里一点点省出来，现在银行说可以先借钱给他，后面分期还。
这就相当于需求前置，对手机厂商来说，这个月便可以多出 1 台货。
现实中肯定有 N 个小 A，那这个月的手机订单，就会多出 N 台。
需求上来了，生产自然也要跟上来，手机厂商想要扩张产能，最快的方式，就是向银行申请贷款，投资建厂，扩充流水线。
某地想要吸引这些厂商到该地投资建厂，去创造就业和税收，也得先搞好基建，搞好开发区和工业园区建设。
搞建设要钱，钱从哪来？
借债！ (View Highlight)
- 马克思曰过，假如必须靠存钱修铁路，那么恐怕直到今天，世界上依然没有铁路。 (View Highlight)
- 以上就是债务驱动型的经济模式，债务是杠杆，可以以小大，撬动高价值资产，还可以扩大需求，刺激产能。 (View Highlight)
- 最重要的是，它可以在最短的时间内，聚集最多的资金，以集中经济资源，搞大建设。 (View Highlight)
- 所以债务促进经济增长的逻辑很简单——借债可以弄来钱，有了钱就可以到处撒钱搞投资。
这些投资，又会成为原材料厂商的利润和打工人的工资。
人们收入提升，就会增加消费，形成正向循环，于是经济就会在短期内呈现出一派繁荣的景象。
而所谓的逆周期调节和「大水漫灌」，本质上也都是在扩张和积累负债。 (View Highlight)
- 比如货币宽松，降息降准，就是鼓励企业和居民借债；
积极财政，如美国和日本的 QE，就是政府通过增加负债，获得资金，去资本市场买买买。
我们经常说**「钱⊊债」**，就是这个道理，意思是，想要多放水，就必须增加更多负债。 (View Highlight)
- 我们结合现实情况，来捋一捋房地产的债务链条，看看它是怎么环环相扣的：
**1）**政府拍地，开发商掏钱买；
2）开发商把地抵押给银行，从银行贷出一笔钱，债务*1；
3）预售制——房子没盖，就提前卖给购房者，预收款是开发商欠购房者的债，债务*2；
4）开发商拿到了抵押贷款和预售款，他拿去盖房子了么？并没有，他去别的城市，又把上述 1、2、3 的过程给重复了 n 边，债务*2n；
5）*房子得盖呀，怎么办？施工单位垫资，债务（2n+1）；
6）*要开工的房子太多了，施工单位垫不过来，怎么办？把准现房抵押给信托，再融一笔，债务（2n+2）；
基于这个环节，我看到一个很有意思的观点，是说小城市的烂尾楼因为没人看好，抵押不出去，反而容易被接盘，因为债务结构简单。
大家都看好大城市，信托愿意接受抵押，于是能抵的都抵了，然后你会发现价值 15 亿的房子，欠了银行 10 亿，购房者 20 亿，施工单位 5 亿，信托 5 亿，资金缺口 25 亿。
也就是说，大城市的烂尾楼，有可能烂得更彻底，这个观点非常反常识，值得注意。 (View Highlight)
- 要还是火烧眉毛怎么办？企业债、外债、内部员工融资，分别走一波，债务*（2n+3）；
房企动辄上万亿的负债，就是这么一步步垒起来的，只要回溯它债务扩张的源动力，就会发现，最终还是房奴扛下了所有。
因为房企的信用源头，都在于——有人去买房！
为什么银行肯借给它钱？为什么施工方肯垫资？为什么信托肯借钱给开发商？
都因为他们相信，只要卖掉房子，这些钱就变成了实际营收 (View Highlight)
- 8）开发商需要购房者买房，地方上需要开发商拍地。地方不光卖地，还选择了来钱更快的方式——土地抵押融资；
所以上述过程可以概述为：房价越高，买房的人越多 → 开发商就有钱还债+拍地 → 地方就有钱还债……
9）房价越来越高，意味着购房者的成本越来越高，房贷越来越高； (View Highlight)
- 上述所有的过程，都可称之为资产负债表扩表，到这里其实并没有什么问题。
**10）**问题出在——你扩了表，背了债，把钱给到房企，房企拿到钱后，并不是去归还负债，而是把前面债务扩张的游戏，再玩了 n 遍。 (View Highlight)
- 有的房企在 2014 年的整体负债才 3000 亿，经过 n 轮债务扩张之后，终于在 2022 年贬称了 2.4 万亿的债务大山。
你说这么些年，他们赚了这么多钱，为何不去还债，反而还扩大了债务呢？
别问，问就是借债来钱更快。
经济学家们经常道德风险，就是这个样子——只要有更多人买房，房企和地方债的扩张，就不会停。 (View Highlight)
- 道德风险还有另一层含义，是指借债的人不承担代价，代价由烂尾楼业主、供应商、投资者承担了，相当于**「借了也白借，白借谁不借？」** (View Highlight)
- 房价上涨的坏处，是老百姓的安居成本上涨，负债压力增大，但好处是房企和地方财政能拿到很多钱。 (View Highlight)
- 开发商能拿到的，除了卖房的钱，还有融资的钱；
地方财政能拿到的，除了拍地的钱，还有发债的钱。
总之，卖房、拍地的钱，都是小头，而且来的慢，融资发债的钱，才是大头，还来得快。 (View Highlight)
- 房地产自始至终，都不是什么蓄水池，它一直是印钞机，是债务扩张的工具 (View Highlight)
- 他能否融到钱的关键仍在于销售，因为只有他卖得出房，回得了款，银行才愿意继续给他融资。
但购房者的买房资金又从哪里来呢？
储蓄 + 房贷，对吧？ (View Highlight)
- 所以居民房贷的信用来源是什么？是高确定性的收入！ (View Highlight)
- 理论上讲，债务循环是可以无限转上去的。
但只是理论上，因为它必须满足一个前提——开发商和地方政府拿到的钱，全都以收入形式，流回到购房者手里，而不是向循环以外的地方溢出。
这个前提显然不成立，比如那些大老板们，会把到手的钱拿去海外信托，资金就流出了。所以这个循环是不断失血的。
而且失血的速度还会越来越快，因为预期调降，每个从循环中拿到钱的人，都不愿意把钱再投进来，而是抽身远离 (View Highlight)
- 随着房价高涨，居民增加了负债，房企和地方也扩张了负债，这个循环一圈圈扩张，他们拿到了一轮又一轮的天量资金，这些资金经过 n 轮循环，最终一层层流向了少数人……
这些人拿到钱之后，一个接一个地离开了循环，或存起来不动，或转移出去，没有流回到居民的收入中来——这才是问题的关键！ (View Highlight)
- 2018+去杠杆，都能看到一堆官方的去杠杆政策。但奈何并没有延续太久，两个主要的因素：
1）被动不确定因素的干扰，比如2019年末的疫情冲击，政府开支扩大，市场冲击显著，从去杠杆周期瞬间转化为宽松货币政策刺激市场的周期 (View Highlight)
- 2）主观上的去杠杆设计问题，所谓的去杠杆不是真正的去杠杆，而是居民承接其他部门的杠杆 (View Highlight)
- 所谓的去杠杆周期，其实是居民部门加杠杆，其他部门降杠杆的过程。即便把去杠杆周期拉长到19年末，也大致的符合，三个部门的杠杆分别是151.9%、38.6%以及居民部门的56.1%，还是居民部门杠杆加的最多。 (View Highlight)
- 所以我国上次的去杠杆周期大方向是没错的，但执行起来却并非是真正的去杠杆，而是向居民部门转移杠杆的过程。这也就导致了今天的诸多问题，居民部门没有能力再参与投资和消费，房地产泡沫也就必然要面临出清，且消费不足带动的是失业压力增加，投资、消费、出口，其中两架马车都与居民的负债压力过高有关。也能理解这几年各种刺激政策失效的原因，一味的鼓励居民加杠杆，又不给杠杆兜底，降息下居民不仅不借钱，反而还会想办法自己给自己去杠杆。 (View Highlight)
- 信贷扩张其实就是借未来的钱来刺激短期的经济，准确来说，我国早在15年就不应该再用长期的债务透支来换短期的经济繁荣，更准确来说就是不应该搞房地产泡沫经济，那么居民杠杆也不会像现在这么高，每次都试探居民的韧性极限，很难说不失手一次，现在居民只是不合作，还没有被迫出现大规模的信贷违约，如果继续期待给居民加杠杆来刺激短期经济，无疑是风险最大的做法 (View Highlight)
- 去杠杆是长期且痛苦的，不可能没有阵痛，信贷扩张挥霍十几年了，怎么可能想不付出代价就解决问题的，关键是谁是代价。能制定出上次的去杠杆周期，不能说上面没有能人，只是既得利益者的阻力太大，刀总是砍向最容易的方向，一步步拖过最佳处理杠杆的时期，要是居民杠杆现在只有40~50%，刺激政策也不至于如此的市场反应 (View Highlight)
- 但作为一位全球知名对冲基金的创始人，Dalio的那本小册子《how the economic machine works》或许才是更有价值、更值得大家读一读的作品。 (View Highlight)
- Dalio判断是否到了去要去杠杆的核心论据其实主要是两点——债务收入比例非常高，货币政策不能继续创造信贷增长 (View Highlight)
- 过重的债务负担，无论是在个人、企业还是经济体层面，利息支出都会吃掉收入的相当大比例，进而造成消费/投资需求不足——而我们知道，现代经济，需求不足带来的危机远多于生产不足，更何况我们本就是个产能过剩的工业国 (View Highlight)
New highlights added September 11, 2023 at 7:21 PM
- Dalio在以前的文章里提到过去杠杆的四个路径，债务重组，免去或减少债务；勒紧裤腰带、减少消费支出；财富的重新分配；债务货币化。如果仅仅局限在省一级的层面，似乎只有债务重组、减少支出的路子可选 (View Highlight)
- 四个路径，债务重组，免去或减少债务；勒紧裤腰带、减少消费支出；财富的重新分配；债务货币化。如果仅仅局限在省一级的层面，似乎 (View Highlight)
- 全国来看，尽管居民部门债务负担接近极限、地方ZF的债务压力也非常之高，但是Central Gov仍然有非常之大的上杠杆空间，而且由于信用等级不同，中央的债务成本（也就是利率）是远低于地方城投的。通过中央上杠杆的方式，批量进行债务置换，降低债务成本，显然是一个可行的路径。 (View Highlight)
- **但是，恰如地方财政与城投问题根源可以上溯至分税制后的地方财权事权不一致，一样如今通过中央上杠杆的方式置换地方城投债务，同样涉及更大范围、更深层次的央地关系调整。**既然城投的主要作用是作为地方ZF的钱袋子，为地方上项目、搞投资来进行融资；那么随着城投债务被置换且限制新的融资，势必意味着地方政府搞项目的权力上收。这件事情，绝非易事。 (View Highlight)
- 除了存量债务置换，诸如债务展期（贵州已经做过）、借新还旧降低利息成本同样在进行中，而其他几条，债务货币化有可能带来恶性通胀，共和国对于通胀的记忆过于深刻、非特别之时不会启用。于是就还剩下节约支出这条路 (View Highlight)
- 从日本过往的泡沫破灭经验来看，**市场主体节约支出是一个自发行为，但总需求的衰退又容易造成通缩螺旋——所以从Central Gov的角度，现在非但不是做节约支出的时候，反而是需要通过更加积极的财政政策和赤字来支撑总需求的时候。**一方面，控制地方ZF的支出、减少新的杠杆增量，另一方面，通过积极的财政政策支撑总需求。这其实也是大家呼吁“撒币“的原因——比撒币更加直接的创造需求的办法，真的不多。 (View Highlight)